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戦後最大規模の被害をもたらした東日本大震災を受け、国内損保各社が再保険会社と契約する際の保険料が上昇する可能性が高まってきた。

国内損保業界では新事業年度が始まる４月に契約更改するケースが多く、その直前に震災が重なり、値上げの方向で交渉が活発化しているとの指摘もある。

再保険とは、大災害など巨額の保険金支払いに備え、保険会社が加入する保険。国内損保各社は企業などと個別に結んだ契約に、さらに保険をかける。

再保険会社にとっては、大事故や大災害で保険金支払いが増加して自己資本が毀損（きそん）した場合などに、財務力の回復や新たな補償の増加に備えた値上げが必要になる。

再保険市場では、１月の豪州の洪水や２月のニュージーランドでの地震は再保険料にそれほど影響しなかった。しかし、フィッチレーティングスの森永輝樹ディレクターは、１月以降は契約更新を終えたばかりで動きはなかったが、「日本の大地震をきっかけに世界全体の再保険料のハード化（上昇）が始まる可能性がある」という。

世界最大の独ミュンヘン再保険は22日、東日本大震災関連の保険金支払いだけで約15億ユーロ（約1720億円）に上るとの見積もりを公表。これは2010年１年分の自然災害に対する保険金とほぼ同額だ。

同社は１－３月期について、自然災害保険金が予想を上回り、2011年の利益目標が達成不可能になったことを明らかにした。


■「契約者に価格転嫁も」

95年の阪神淡路大震災の被害額は約10兆円で、支払い保険は全体で約3000億円に達した。

政府が23日に示した試算によると、東日本大震災で被害を受けた道路・港湾・空港設備や住宅などの直接的な被害額が約16兆－25兆円に上る。保険や再保険はこの被害額の一部をカバーすることになる。

日本損害保険協会の鈴木久仁会長（あいおいニッセイ同和損害保険社長）は17日の会見で「再保険マーケットが厳しくなるのは事実。海外の支援をお願いしたい」と値上げをけん制した。

損保各社は世界の再保険会社と交渉中で値上げは経営の負担になる。鈴木会長は値上げの幅によっては「個別契約者に転嫁することになりかねない」という。

東京海上日動火災保険の広報担当、石井英行氏は「現状を踏まえ今後の交渉に影響が出ることが懸念される」と指摘。三井住友海上火災保険の松浦俊嗣氏は「交渉中」と答え、それ以上の言及は避けた。損害保険ジャパンの津久井譲氏は「どの程度の影響があるか見通しは立っていない」とコメントした。

株価の午前終値は東京海上ホールディングス前日比24円（１％）高の2292円、ＭＳ＆ＡＤインシュアランスグループホールディングスは同56円（３％）高の1891円、ＮＫＳＪホールディングスは同変わらずの528円だった。

幻冬舎(7843.OS: 株価, ニュース, レポート)は１５日、臨時株主総会でMBO（経営陣が参画する自社買収）に必要な種類株式発行などに向けた議案が可決されたと発表した。

幻冬舎の議決権を大量に保有する立花証券は総会を欠席し、議決権を行使しなかった。信用取引で一時、幻冬舎の株式を大量に保有したケイマン籍のファンド、イザベル・リミテッドは代理人弁護士が出席し反対票を投じた。

定款変更が承認されたことで、ＭＢＯは成立することとなり、幻冬舎の株式は３月１６日付で上場廃止になる予定。

見城徹社長は１５日の臨時株主総会終了後、記者団に対し、「（ＭＢＯが成立することになり）大変嬉しい」と述べたうえで、一時、イザベルによる買い増しが進んだことについて「相当困惑した。どうしようという時期はあった」と語った。

見城社長によると、イザベルの幻冬舎保有株は、現在わずか３００株。今後、イザベルがＴＯＢ価格（２４万８３００円）より高い水準で買い取り請求してきた場合は「粛々と対応する」と述べた。総会で反対票を投じたイザベルは「（ＴＯＢ）価格に不満だったと理解している」（見城社長）という。総会前に２度の面談をし、「３７─３８万円で買い取って欲しい。議決権プレミアムを付けて考えて欲しいと言っていた」（同）が、見城社長はＴＯＢ価格以外で買い取るつもりはないと説明したことを明らかにした。

総会に出席した７０代の株主からは「（ＴＯＢ）価格の合理性がない。１株純資産（で買い取るの）は標準だろうと思った。上場したいので上場したのに面倒なのでやめるというのは許せない」との意見もあった。しかし見城社長は、今回のＴＯＢ価格は十分なプレミアムを乗せた水準で「きちんとした価格だった」と価格の妥当性を強調した。

ＴＯＢ価格は、幻冬舎の資産価値と比べて相対的に安いとの指摘がでていた。幻冬舎の１株あたり純資産はＭＢＯを決議する直前の２０１０年９月末、１株あたり純資産は３７万６０６０円。ＴＯＢ価格は、株価純資産倍率（ＰＢＲ）１倍以下で企業の解散価値を下回る水準ということから、一定期間の終値平均値にプレミアムを乗せていても低すぎるとの指摘があった。

イザベルについて見城社長は「（狙いは）短期的な利益の最大化だったと思う」との考えを示したうえで「なぜ（ファンドの）正体を隠すのだろうか。普通は正体を名乗り理念を言うのだが」と不信感を示した。

立花証券とは総会前に２度会い、幻冬舎は議決権行使の委任状を提出して欲しいと要請したという。総会で立花が議決権を行使しなかったことについては「公明正大な態度を取って下さった」とコメントした。　

幻冬舎をめぐっては昨年末、見城社長が全株式を保有するＴＫホールディングス（東京都千代田区）がＭＢＯに向けた株式公開買い付け（ＴＯＢ）を実施、５８．１７％の株主が応募してＴＯＢは成立した。ただ、ＴＯＢに応募のなかった残りの株式を会社側が取得するため、臨時株主総会を開いて種類株を発行できるように定款を変更する必要があった。　

幻冬舎のＴＯＢ自体は成立していたが、イザベルが株式を買い増し、議決権ベースの保有比率は今年１月２０日提出の大量保有報告書で３７．４％に達していたことが判明。イザベルが議決権を行使すれば、定款変更のための特別決議は否決され、ＭＢＯは成立しない公算が高まっていた。

その後さらに２月３日、幻冬舎の株式を制度信用取引で取得していたイザベルは、現物株を引き取っておらず、大半の議決権（３５％程度）を握っていたのは信用取引を仲介した立花証券（東京都中央区）だったことが判明。臨時株主総会では、イザベルに代わって、立花証券が議決権を行使するか否かが注目されていた。

立花証券が議決権の大半を保有していたのは、イザベルが信用取引で買い集めた幻冬舎の株式の多くについて、代金を精算し現物株を引き取る「現引き」をしていなかったことが原因だった。　

証券会社が、顧客であるファンド（イザベル）のために議決権を行使できるか否かをめぐっては、証券会社が顧客にかわって権利行使することは問題ないとする見方がある一方、制度信用取引では想定されていない事例で、問題があるとの見方に分かれていた。

株式市場でジャスダック上場の中堅出版社、幻冬舎のMBO（経営陣が参加する買収）の行方が注目を集めている。

見城徹社長らによる買収計画に、投資ファンドの「イザベル・リミテッド」が対抗。昨年12月末までに見城氏側が一般株主から発行済み株式数の58%の買い取りにこぎ着ける一方、イザベルも市場で株式を買い進め、1月20日提出の大量保有報告書によると総議決権の37.48%を握った。


＜価格決定に一石＞

イザベルは幻冬舎がMBOを発表した昨年10月29日から約2週間後に租税回避地の英領ケイマン諸島に設立された。

イザベルの登場で、見城氏側は当初22万円だったTOB（株式公開買い付け）価格を24万8,300円に引き上げるなど計画の修正を迫られた。

今後の焦点は今月15日に幻冬舎が予定する臨時株主総会。イザベルが反対に回れば、MBO計画が暗礁に乗り上げる可能性もある。

幻冬舎への市場の関心は、イザベルがMBOの買い取り価格を巡る議論に一石を投じた点にもある。

見城氏側が提示した当初のTOB価格は直前株価（14万6千円）に51%上乗せした水準。修正後にはさらに13%上乗せした。

だが、それでも帳簿上の企業価値である1株純資産（37万6千円、昨年9月末）を大幅に下回る。計算上では、買い付け後に会社を解散すると1株当たり13万円近く利益が出る水準だ。

大半の株主がMBOに伴う株式買い取りに応じるのは、上場廃止になれば市場で売却できず、換金には当該企業に改めて買い取りを請求せざるを得なくなるためだ。

買収側は直前の株価にプレミアム（上乗せ幅）を付けて買い取り価格を提示するので、市場で売るよりも有利との判断も働く。


＜司法での判例も＞

だが買い付け価格より高い株価で買った人など、MBOに応じない株主もいる。こうした株主が訴訟に踏み切った事例がある。

焼き肉店「牛角」を展開するレックス・ホールディングスが2006年に実施したMBOでは東京高裁がMBO価格（23万円）を47%上回る約33万7,000円の買い取り価格を決定。

歯磨き製品大手のサンスターのMBOに対しては、大阪高裁が09年9月にMBO価格を29%上回る840円の買い取り価格を決めた。

司法はともに株主の主張を一定程度認めた。

野村証券金融経済研究所の調査では、MBOが日本で本格化した05年から07年までの平均プレミアムは市場価格に対しおおむね20%前後で推移。これが07年半ば以降に上昇して09年1～3月期は約50%となった。

司法の判断が「企業にプレミアムへの配慮を高めた」（野村証券の西山賢吾シニアストラテジスト）。

だが08年秋のリーマン・ショック後は株主の権利意識が高い外国人投資家の存在感が薄れたことなどで、09～10年は20～30%程度に逆戻りした。

3日に増田宗昭社長によるMBOを発表したカルチュア・コンビニエンス・クラブ（CCC）。00年の東証マザーズ上場時と03年の公募増資で計約70億円を調達した。CCCは3日に直近株価より約3割高い買い取り価格（600円）を提示したが、過去5年以内に同社株を買った投資家は必ずしも利益が出ない。

MBOのプレミアムを大きくすると、買収資金の負担が増し、経営改革の足かせになりかねない。自社の株価が過小に評価されていると判断する企業にとって、MBOによる非公開化は経営の選択肢。

だが株価上昇などに期待しながら、MBOで株式売却に応じざるを得ない多くの株主への適正な対価を探ることが課題になる。

引っ越し大手のアートコーポレーションは4日、寺田千代乃社長など創業者一族がMBO（経営陣が参加する買収）を実施すると発表した。

寺田社長ら一族が保有する54%分を除く全株式を約87億円で取得し、東証・大証1部の上場廃止を目指す。

引っ越し業界の価格競争が激化するなか、経営の自由度を高めて事業の再構築を狙う。

7日から3月22日までTOB（株式公開買い付け）を実施する。TOB価格は1株1,800円で、4日の終値（1,294円）を39%上回る。

創業者一族が全額出資で設立したCTトータルトランスポート（東京・中央）を通じて買い付ける。資金は銀行借り入れで賄う。買い付け株数が、一族以外が持つ株式の6割（約291万株）に満たない場合、TOBは不成立となる。

アートの2011年9月期の売上高は653億円、純利益は11億円で減収減益を見込む。

寺田社長は日本経済新聞に対して「主力の引っ越しに加えて企業物流、保育所運営を三本柱と位置付け、M&A（合併・買収）も前向きに検討したい」と述べた。

［東京　3日　ロイター］

TSUTAYAを展開するカルチュア・コンビニエンス・クラブ（CCC）(4756.T: 株価, ニュース, レポート)が3日決議したマネジメント・バイ・アウト（MBO、経営陣による自社買収）は、増田社長を除くCCCの取締役会が株式公開買い付け（TOB）の応募推奨をせず、その判断を株主に全面的に委ねる、前例のないMBOとなる。

これまでのMBOでは、買われる側の会社の取締役会が既存株主に対して応募推奨をするのが通例だったが、CCCの取締役会は「中立」で、株主が自発的判断を求められる初のケースとなる。

増田宗昭社長が全株式を保有する買収目的会社（MMホールディングス）は、1株600円でTOBを行う。成立すればCCCは上場廃止になる。

非公開後も増田社長は経営のトップを続ける。3日会見した増田社長は非上場化を目指す理由について、株主、社員、取引先、顧客の4者と関係を持ちながら経営するなかで、上場していると株主向けの対応に傾斜してしまうと指摘。顧客をめぐる環境が変化するなかで「もっと顧客に向き合わなければいけないと感じた」と述べた。　


＜プレミアム32%、昨年の平均は52%＞　

今回のMBOについては、2つ指摘すべき点がある。

1つはTOB価格。今回の600円は、決議直前となる2日終値に32.7%のプレミアムを乗せた水準。

トムソン・ロイターの集計によると、2010年1年間に発表となった33社のMBOのプレミアム平均値は52%。32%は、必ずしも十分なプレミアムが乗っているとは言い切れない。　


＜取締役会は中立＞　

もうひとつの特徴は、増田社長を除くCCCの取締役会の判断だ。

取締役会は、株式を非公開化する趣旨には賛同するものの、株主に対しては、TOBに応募すべきともしないべきとも推奨しない中立の立場を取り「株主の判断に任せることが最善の策との決議をした」。

中立という決議をし、応募推奨をしない理由は、取締役会の起用したファイナンシャル・アドバイザー（KPMG）が算定した株価算定評価の価格レンジに、TOB価格が入っていないからだ。　

増田社長のFAがだした株価算定によると、市場価格法でCCCは1株405～469円。将来CCCが生み出すとされるフリー・キャッシュフローを現在価値に割引いて算出したDCF法にもとづく計算では531～722円となった。　

しかし、これを、取締役会の判断が妥当かなどを検証する独立委員会が採用したFAがDCF法にもとづいて算出すると、666～994円。取締役会（増田社長を除く）のFAがDCF法にもとづいて算出すると、価格レンジは779～1,050円になったという。

つまり、増田社長は、CCCの取締役会や独立委員会の評価よりも低い、600円で株式を買おうとしていることになる。　

買い手で増田社長が保有するMMホールディングスのFAはGCAアドバイザリーと野村証券（公開買い付け代理人）。独立委員会のFAはプルータス。CCCのFAはKPMG、リーガルアドバイザーは西村あさひ法律事務所。


＜株主の判断は＞　

CCCはホームページに、MBOの実施を説明する「A4」計50ページの文書のほか、プルータスとKPMGが、独立委と取締役会にそれぞれ宛てた株式価値算定書をプレゼンテーション資料として掲載した。

決定に至った根拠などが、箇条書きや図表とともに説明してある。　

取締役会とその特別委員会が、600円より高い水準をCCCの株価算定評価と判断するなかで、株主が応募についてどう判断するか注目だ。

有価証券報告書によると、取締役会のメンバーには増田社長以外にもCCC株を保有する役員がいる。

取締役会として600円より高い価値があると判断した今回のTOBには応募するかも1つの焦点となる可能性がある。　　

CCCの粕谷CFOは「取締役会として、公正性、妥当性、適正性などの結果を株主にオープンにする」と述べ、買われる側の取締役会が株価算定結果を公表することの重要性を強調した。

西村あさひ法律事務所によると、買われる会社側が株価算定評価を公表するのは過去に例のないことで、「真の意味で株主が非公開化の是非を判断する事例になる」とみている。


（プレスリリース）
◆MBOの実施及び当社株式等に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ
◆MBOの実施及び当社株式等に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ（参考資料1）
◆MBOの実施及び当社株式等に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ（参考資料2）